直面中国股市可能遭遇的十大利空

　　作者：韩志国（著名经济学家、北京邦和财富研究所所长）

　　最近一个时期，中国股市波诡云谲：继中国国内的一些经济学家联袂唱空中国股市之后，一向秉承经济市场化的发展理念与金融自由化的市场信念并对中国股市以往的”政策市”大加挞伐的国际投行，如高盛、摩根士坦利、瑞士信贷、摩根大通与雷曼兄弟等在中国全面持有QFII、在市场最底部进入中国股市并抄了天底、获取巨额利润并大举出货以后，最近又一反常态地悉数登场，对中国股市大肆看空并且力劝政府出手对股市进行强力打压，从而在获取了中国股市的巨额“制度红利”以后，再套取一轮最容易捞取的“政策红利”。国际投行的这种“司马昭之心”真的是昭然若揭，这再一次在世人面前表明，金钱确实既能使鬼变成人，也能使人变成鬼。如果中国政府听信了国际投行的这种诱导，真的出手对股市进行强力干预，那就会上大当、铸大错，就会导致中国股市及其投资者再一次承受不应有的损失与风险，国际投行就会再一次赚得盆满钵满。中国股市正在对投资者进行风险教育，其实，在中国股市中，特别是在牛市的进行过程中，最大的风险恰恰来自于政策的不确定、不稳定与不可测。国际投行正是看准了中国股市的这个最大软肋，因而才不惜违背自身的价值观念与市场理念去诱导中国股市的“政策市”卷土重来。看一看国际投行最近的持仓情况，听一听那些“不调整就绝不再继续看好中国股市”、“中国股市在三个月内会跌破3000点”的持续鼓噪，就不难看出事情的蹊跷与端倪。
　　居安思危才能趋利避害。国际投行难道真的就能一言九鼎、把中国股市玩弄于股掌之中？政府与管理层手中难道真的有什么“王牌”，能使中国股民在付出惨重代价和千辛万苦的努力才赢得的股市大好局面毁于一旦吗？就我自身的人生理念与市场信念来说，我始终认为政府不会、不能、不必也不该对股市施以重手，自毁长城地断送中国股市千载难逢的历史性发展机遇；我也不认为在中国经济与中国股市的市场化进程发展到今天的大背景下，政府与管理层真的具有能够让市场按照其主观意志运行的市场化手段。但即便如此，我还是对股市可能遭遇的各种利空做了全面研究与系统思考，梳理了中国股市可能遭遇的十大利空。

　　第一个可能遭遇的利空是继续提高存款准备金率。提高存款准备金率的最主要作用是锁住商业银行的一部分资金。如果市场运行处于流动性紧缺的状态，那么提高存款准备金率就会对股市造成挤压；但在流动性过剩特别是严重过剩的情况下，提高存款准备金率对股市的作用就会微乎其微。还应该看到的是，存款准备金率的调整是有上线的，这个上线大致就是15%左右，再高就会对商业银行的运作造成伤害；提高存款准备金率是要付出成本的，目前我国存款准备金的年利率虽然只有0.99%，但由于所涉及资金规模巨大，因此存款准备金率的每一次提高，都意味着国家财政支出的大幅增加。因此，存款准备金率作为宏观调控的重要工具，虽然可用但必须慎用。如果是为了调控股市而提高存款准备金率，那就等于白用，根本就不会起到任何实质性作用。
　　第二个可能遭遇的利空是继续加息。加息对社会经济运行的最主要作用有两个方面：一是加大整个社会的资金成本，二是降低整个社会的理论市盈率水平，从这样的角度来看，加息对股市运行有明显的抑制作用。但中国现阶段正处于人民币升值的过程之中，加息的最直接结果是国际热钱以更大的规模和更快的速度继续流入中国，导致人民币升值的压力进一步加大，进而形成恶性循环，最近的加息前后人民币对美元的汇率出现暴涨就是明证。加息的制约因素还有两个方面：一是人民币与美元的息差过大降低了货币政策的运用空间；二是实体经济不能因利率的变动而受到损害，否则加息就会产生巨大的负面效应。中国面临的最大现实也是最难破解的课题是利率太低与人民币升值的两难选择，加息必然促使人民币的更大升值，这就会反过来促使整个中国的资产价格全面增值从而导致股市的更大上涨。因此，在中国经济现实的发展背景下，指望通过加息来调控股市，实在是南辕北辙。
　　第三个可能遭遇的利空是清查违规资金。如果政策要调控股市，肯定是一面增加供给，一面减少需求，这就很可能运用过去打压股市时惯常使用的清查违规资金方式。如果说清查违规资金在过去的股市发展中曾经屡试不爽的话，那么，这一次就很可能失灵。这一轮牛市的最大特点，是银行储蓄向股市的大规模移动，在中国正在进入资本时代、银行储蓄只能保本而不能保值、储蓄转向投资才能分享整个国家的财富效应的发展阶段，这个过程还会无可避免地进行下去。合法资金是主体，合规操作是主流，合理预期是主导，中国股市的这轮牛市最为健康也最为正常。中国现今最需要的，是不为迷雾遮望眼，让理性的力量成为主流，采取更积极的股市政策，张扬股市运行中的积极因素，化解股市发展中的消极因素，使股市在良性循环中走向更高、更快、更强的发展阶段。
　　第四个可能遭遇的利空是提高印花税税率。在我看来，提高印花税税率可能是当前政策运用中概率最大的选项。提高印花税税率会增加交易成本，但对坚持价值投资理念的长期投资者的影响却微乎其微。由于中国正在进入新市场发展的资本时代，因此应该尽可能地降低市场的交易成本而不是提高交易成本。在今年以来印花税大幅增长、数倍翻番的情况下，如果还选择提高印花税税率，那就是短视之举，除了增加财政收入的功能以外，实在看不到其他任何好处。
　　第五个可能遭遇的利空是设立外汇投资管理公司与扩大QDII规模。由于外汇投资管理公司的资金只能向金融机构筹集而不可能向全社会募集，因而外汇投资管理公司的成立虽然会对股市有一些影响，但影响却不会太大也不会太久。至于QDII，这种模式到底会有怎样的市场成效，还有待于观察与检验。中国第一家QDII已经因投资亏损而清盘，在国内的A股与B股市场都持续向好的大背景下，指望一些由非市场人士操作的机构来为投资者实现最大利润，实在是既不现实也不可能。还应该看到的是，外汇投资管理公司与QDII的最大与最可能的投资选项就是香港股市的H股，由于A股与H股有着明显的联动效应，因此H股的大涨就不可能不带动A股的大涨。在国内股市资金极为充裕的情况下，指望通过设立外汇投资管理公司与扩大QDII规模来分流市场资金也将很难达到目的。
　　第六个可能遭遇的利空是减持“大非”。如果中国石化这类的大盘股宣布大幅减持国有股，那肯定会造成市场的剧烈动荡。可惜的是，中国石化、工商银行、中国银行这些最大权重股的受限流通股都还远未到解禁期，再加上国务院与国资委对国有股的持股比例与控股比例有严格规定，因此通过减持“大非”来实现市场供需平衡的目标在现阶段实际上也很难实现。
　　第七个可能遭遇的利空是推出股指期货。股指期货的技术准备还远没有完成，仓促推出弊多利少。由于在成熟的股市中，股指期货往往领涨领跌；在不成熟的市场上，股指期货往往助涨助跌，因此在中国股市的基本面全面向好的大背景下，指望股指期货的推出能对中国股市的运行产生方向性的改变，实在是过于幼稚。
　　第八个可能遭遇的利空是加速市场扩容与促进H股与红筹股的市场复归。在我看来，加速扩容并尽可能地缩小市场需求与市场供给之间的差距以尽可能地缓解市场的供求矛盾，可能是管理层所有选项中最为有益的选项，也是对市场长远发展最为有利的选项。但即使扩容，也必须在充分保证市场质量的前提下进行，不能“萝卜快了不洗泥”，让一些垃圾股蒙混过关，使中国股市再次沦为“圈钱”的场所。
　　第九个可能遭遇的利空是管理层或相关媒体发表谈话、文章或评论。这种方式，以往已经采用了两次，市场对此深恶痛绝，实践效果甚至可以用“恶劣”来形容。在中国已经加入国际贸易组织并且越来越遵循国际规则与国际惯例、市场的投资者结构已经向国际化与市场化的方向发生了重大改变、中国股市已经开始影响整个世界的大背景下，有强烈责任心与使命感的政府与管理层不会也不应该再采用如此拙劣的方式与如此过时的手段来调控股市进而打压市场。
　　第十个可能遭遇的利空是征收资本利得税。如果征收资本利得税，那将对中国股市造成前所未有的致命打击，股市将会在短期内出现崩盘，市场也会一地鸡毛甚至遍野哀鸿，谢国忠等人所期待的“股市中的累累白骨都将是机构的尸骸”的目标就会实现。虽然这种打击会是迅猛的并且是巨大的，但在暴跌之后，新的抄底大军就会蜂拥而至，市场就会以更强烈的报复心态出现更猛烈的反弹，到那时，中国股市就将彻底失序与失控，不仅是投资者会输，输得更惨的将是政府与市场。台湾股市征收资本利得税导致股市从10000多点跌至3000多点，最后不得不取消就是前车之鉴。在我看来，征收资本利得税的条件根本就不具备也绝对不能征收，如果一意孤行地强行征收，就意味着中国的股市政策开始从积极转为消极，这就会给中国股市乃至整个中国带来灾难。到目前为止，中国股市的正面因素与积极因素才刚刚开始发酵，牛市的过程还远没有走完，在这种情况下，政府与管理层应该有足够的耐心、足够的信心与足够的理性与韧性，像1998年防洪时那样“再坚持一下”，并且要坚持再坚持，在强化监管功能与监管机制的大前提下，放手让市场按自身的规律运行与发展。这是政府与管理层决策中所有选项的最佳选项甚至是唯一正确选项，市场与投资者期待着中国股市的市场化进程能够在牛市的过程中得以延续而不是发生中断。

　　在我看来，上述十个方面的利空如果兑现，虽然都会或多或少、或明或暗地对股市的牛市进程发生影响，但所改变的也都只不过是牛市的运行节奏与进程，而不可能改变牛市的运行方向与趋势。市场真正的、最大的利空其实就来源于市场本身——什么时候市场真的涨过头了，暴跌的时刻就会来临；在这个时刻没有到来之前，牛市的进程就会不可遏制地进行下去。正所谓“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”。在昨天我与朋友聚会时，有人用玩笑的语言提出了“新三反运动”：06年“反动”——看好市场就要持股，反对进进出出的短线思维；07年“反恐”——不要市场一涨就患“恐高症”而大叫“泡沫”，有着基本面支持的中国股市的牛市进程应该走得更高也走得更远；08年“反贪”——股市不可能只涨不跌，切不能因为过度的“贪”而变成“贫”。这些话虽然不过是玩笑之语，但对我们把握市场走势却也不无启迪。面对市场的各种噪音，政府与管理层必须尽最大的努力维护市场的公平与公正，维护市场的理性与繁荣。在这方面，当务之急是做好两个方面的工作：一是，对国际投行先做空后唱空并且联袂出场的做法必须有清醒的认识，不能让这些超级主力“得了便宜又卖乖”，在中国股市中横行无忌并且先机占尽，进而成为中国股市中有形与无形的最大庄家。二是，市场的指数与指标失真甚至严重失真的状况必须尽快得到矫正，当务之急是取消沪深两市的综合指数与综合市盈率，把沪深300指数及其相应的市盈率作为中国股市的统计标的，进而给市场一片蓝天，给股民一种公正，给社会一份公平。