股市大跌是泡沫破灭征兆？

　　
　　过去的一年，中国股市经历了它历史上最大规模的一次波动，从1100点上涨到了2900点，总市值从三万多亿人民币增加到了近十万亿人民币。
　　在股市接近2900点时，开始有官员认为中国股市价格出现虚高，呼吁对股市的上涨采取政府手段加以干预。1月底，人大副委员长成思危在接受英国《金融时报》采访时公开表示中国股市的上涨是过度的，这篇讲话使市场对政府动用行政手段干预市场的恐惧预期迅速蔓延，2007年1月31日到2月2日，股市暴跌300点，回到2600点附近，三个交易日总市值蒸发近万亿人民币。
　　那么，中国股市是否已经激发了泡沫，这三天的暴跌是否是泡沫破灭的征兆呢？
　　

　　不必对成思危的讲话过于敏感

　　熟悉中国政府正常经济政策决策过程的人都清楚，中央政府的任何重大经济政策的出台，都要走严格的决策程序。任何一个参与决策过程的人，无论他是总理、委员长、还是主管部长，都没有权力在政策尚未正式颁布之前，提前向公众“暴料”。
　　因此，如果中央有关部门真的要出台针对股市的调控政策，作为人大副委员长的成思危是不应该知道的，更不可能提前向媒体透露。
　　熟悉成委员长的人都清楚，成思危除了是人大的高官，同样重要的社会角色，是著名经济学家。他作为一个学者，当然有权对他熟悉的行业发表研究成果。成委员长关心中国股市的发展，热心于议论和评价股市的走势和发展方向，更是众所周知的事情。近年来，成委员长多次在不同的场合发表过针对创业板、多层次资本市场、中小企业板市场、股权分置改革等等多种有关股市的见解，有些观点甚至是充满对现有政策的批评和抱怨色彩的。
　　因此，事实上，成教授此番针对股市的评论，又是一次以其专家学者的身份发表的纯学术观点。我们没有任何证据证明，他发表的观点事先获得了国务院有关部门的认可。
　　那么，为什么市场并没有把成思危的讲话当成学者的观点宣示，而是把其上升到了国家领导人表态的高度，加以理解呢？这一方面，是由于前期市场获利盘面临了解的心理关口，市场多空争执正处于相当微妙的时刻，此时的投资者心理过于敏感。媒体把成思危教授的《金融时报》讲话当作是中央运用有形之手挤压股市泡沫的重要信号，加以大肆炒作，这使市场投资者的恐惧心理集中爆发；另一方面，成思危教授作为国家领导人在对有争议的经济问题发表评论时，忽视了自身的双重身份，对个人学术观点可能会对市场产生的严重后果估计不足，忽视了投资者可能不把他的话，当成学术观点，而当成国家宏观政策变化的一个重要信号。

　　中国官员学界缺乏适应市场波动的心理承受力

　　熟悉证券监管机构和学界的人都清楚，我们的专家学者和官员，普遍脱胎于计划经济体系下的社科院研究所系统、体改委系统、经贸委系统，甚至是某些计划管理部门。可以说，很少有人真正从事过证券市场的实践，更不用说在市场实践中获得利润的经验积累了。
　　这种官员、学者，不习惯股市的涨跌变化，涨起来害怕，跌下去更害怕。基本不具备管理和设计市场经济的心理素质和实践经验。
　　2002年，某前中国证券监督管理部门领导人在访问美国SEC的演讲会上发表过这样的话“我们的工作目标是维持市场的稳定”。此言使美国证券市场的官员和学者感到惊讶。他们都是实践中打拼出来的，不能理解一个缺乏波动的、稳定的证券市场从何产生魅力，从何获得利益？“维持市场的公平”和“维持市场的稳定”，一词之差，谬以千里。
　　管理证券市场的官员的这种“唯稳定论”思维体系，明确地宣示着其对股市波动的理解，还停留在近似利率与汇率波动幅度的概念上。这种思维体系下的人，不能承受市场的正常波动，10%以上的波幅就令其惊慌，跌一跌就喊政策救市，涨一涨又喊泡沫来了，不理解市场的魅力，就在于波动给投资者带来不断的新机遇与新挑战。这种旧思维体系下建立的证券市场，长期停留在政府“左手鼓风机，右手灭火器”的怪圈里难以自立。
　　回忆1990年代初期，深圳证券交易所一度把涨跌停板设置为0.5%，结果受到市场反弹报复，导致连续数月的涨停，这种计划经济残余在中国股市引发的闹剧，希望它影响的仅仅是历史。

　　指数操纵滞后放大上涨幅度

　　普通投资者和公众可能并不了解，任何一个国家证券市场的指数体系，都不是完美的。中国的指数体系也是如此。我们常说的大盘点数，也就是上证综合指数，是可以被政策、规定加以人为操纵，导致失真的。
　　具体而言，过去的五年大跌中，相关部门曾经通过频繁修改股权分置、新股上市首日计入指数等政策，人为地在熊市时放大指数。

　　关于新股上市计入指数时点的规定经历了数次修改：
　　1999年11月8日之前，新股自上市满1个月后计入指数，此前中国股市也陷入熊市中，相关部门为了应对疲软的指数，开始了两次修改规定：1999年11月8日开始，新股上市自第2日起计入指数，2002年9月23日有时会暴涨一倍，新股上市首日计入指数，无疑会使指数“看起来很美”。
　　股权分置改革由于大规模送股除权，导致复牌后股价一般大跌，相关部门规定股改除权不计入指数，也使这种下跌无法实时体现到指数中。
　　而2006年大盘开始暴涨后，相关部门并没有及时将此规定调回，新股首日依然计入指数，股改除权仍然不计入指数。直到大盘接近2900点的2007年1月6日，才改为新股于上市第11个交易日开始计入指数。

　　经过测算，这两种因素导致中国股市的实际点数，虚涨了超过350点。如果依然按照1999年11月以前的政策，2007年的大盘最高位应该是2600点附近。
　　同时，上证指数也可以被超级大盘股的走向加以影响，超级大盘股对指数的杠杆效应源于其总股本巨大而实际流通股本比例偏低，而指数计算的依据恰恰是总股本加权而忽略了实际流通股的比例。超级大盘股的总股本和实际流通股本的比例目前仅达到20%，这导致了超级大盘股的价格对指数有较强的杠杆效应。
　　具体讲，股市中的前三大上市公司即工商银行、中国人寿、中国银行上涨或下跌10%，将导致上证指数波动约4%。前三大股对指数权重的干预程度，竟已经超过40%。
　　而前一段时期以前三大上市公司为代表的暴涨和高市盈率，直接使指数一路上扬，也使指数虚高近200点，抛除这一因素，2007年的大盘实际最高点位，应该是2400附近，接近2001年的最高点。
　　这种把指数失真度剔除后的计算结果，和绝大部分股民的实际感受是一致的——没有购买工商银行的股民，实际并没有享受到三个月投资额翻番的乐趣。事实上，还未曾普涨的股票大量存在，甚至老股民未必普遍解套，此时何来泡沫之说？

　　谈论中国股市必须看大势所趋

　　关于目前中国股市正在形成泡沫的提法本身就是经不起推敲的。泡沫和股市是与生俱来的，是虚拟经济的重要特征，有股市就会有泡沫。
　　既然我们今天选择了要大力发展资本市场，就不应再对股市正在形成泡沫大惊小怪。至于什么样的股票价格水平算是国际标准，更是毫无意义。美国、日本、香港、韩国，每一个国家的股市都有自己的运行体系和价格水平，而且是涨跌不停、差异巨大的，我们拿什么地区的什么市场的什么时间的指数作为国际标准呢？
　　事实上，股市中投资人的理性与非理性不仅牛市有，熊市也有。不能以简单的是牛市还是熊市的投资来判断是否理性。重要的是，我们必须看到资本市场本身作为虚拟经济是和人们的信心密切相关的。因此，人们往往谈到股市是信心经济。如果你对中国未来经济、政治、社会的健康发展有信心，如果你看到中国的上市公司代表着中国经济最活跃的部分，如果你对中国必须要建立一个以资本市场为基础的金融体系有正确的判断，你就是在理性地投资。
　　目前，人们对中国股市这轮暴发式的上涨存在着巨大分歧。实际上，2001年到2005年，中国股市不仅没有和蓬勃向上的国民经济同步增长，而且由于陷入熊市泥潭，一直在萎缩。而过去的6年，中国经济一直以年均10%以上的速度递增，今天的股市指数，实际上刚刚超越了2001年的水平，单纯的涨和跌都不可能是股市永恒的话题，只要股市的大方向、大趋势是与国民经济合拍的，短期的牛熊互换，并不应该干扰投资者的根本决策。

　　（作者：中联国际投资有限公司CEO　王吉舟）